一 深耕海外市场多年，国内布局不断加强

1.1 主营业务：内外双攻，专注LED显示屏业务

公司定位于LED显示应用与服务提供商，深耕海外市场多年，近年来加强对国内市场布局。公司于2001年在深圳成立，成立以来公司专注于LED显示屏业务，LED显示屏业务收入占比维持在92%~96%，公司面向全球客户提供丰富的产品选择（广告、舞台、商显、可视化、iCon），以及定制化的视听方案（解码、播控、内容、拍摄等）。公司在2005年正式进军国际市场，2013年美国、德国分公司相继成立，2014年在创业板上市，2015年迪拜、墨西哥、日本、俄罗斯、巴西分公司相继成立，上市之初公司约80%的收入来源于国外市场。2018年起公司加大对中国业务区的支持与投入，2018年底到2019年，艾比森上海、北京、成都等地办事处相继成立，2020年受疫情影响，公司快速调整市场策略，推出 CD337 计划，快速发展中国市场，把中国的经销渠道建到全国 337 个地级市，公司国内收入占比由2017年的18%提升到2022年的37%。截至2022年底，公司产品远销美洲、欧洲、澳洲、亚洲、非洲等 140 多个国家和地区，渠道合作商约6000家，优秀产品案例包括总统新闻发布会、进博会、世界杯、NBA 球赛、纽约时代广场等，公司已成功实施了数万个应用实例。

1.2 财务指标：摆脱疫情影响，战略调整结果将逐渐体现

2022年公司业绩快速释放，成长动能充足。公司2010-2022年营业收入CAGR达21.7%，归母净利润CAGR达12.9%，公司历史业绩可分为三个阶段：

第一阶段为2010-2014年，公司处于快速成长期，受益于海外渠道的不断扩张，公司营业收入和归母净利润均实现快速增长；

第二阶段为2015-2017年，公司处于探索前进期，这一阶段小间距LED显示技术不断成熟、成本不断下降，逐步渗透拼接墙市场，带动LED显示屏行业规模快速增长，公司收入规模也充分受益于行业增长，14-17年营业收入CAGR达12.75%，但是14-17年公司盈利能力不断下滑，归母净利润CAGR为-12.6%，这一阶段公司在市场开拓和商业模式探索上遭遇一定瓶颈，导致成长趋缓，单一的规模堆叠能为公司带来的增效已经非常有限，但这也为后面的第三阶段累积了经验；

第三阶段为2018年至今，公司处于再次创业期，2017年底至2018年公司调整经营战略，例如推进组织架构扁平化，重整营销体系，进行数字化建设以提升运营效率并降本增效，同时公司加大国内市场的投入与支持，并于2017年实施股权激励以提升团队积极性，2018年公司利润恢复增长，2019 年公司为了应对宏观经济形势及行业竞争格局的变化，再次进行前瞻性布局与投入，全面进行了战略梳理和流程变革；在2020-2021年，受到疫情和供应链大幅涨价、海运塞港等不可抗力影响，公司业绩再次出现波动，但这只是行业的短期困境，公司制造与渠道销售能力的升级已经顺利完成。

2022年后，海外率先走出疫情影响，市场开始快速复苏，芯片等上游材料产品价格与供给回归正常，公司前几年的铺垫与建设底蕴开始显现效果，公司2022年实现营业收入27.96亿元，同比增长20.1%，实现归母净利润2.03亿元，同比增长578%，增速远高于同行平均水平，其中海外市场实现收入17.60亿元，同比增长75.82%，国际签单约 22.21 亿元，同比增长70.2%；国内市场依然受到疫情影响难以全面开展，实现收入10.36亿元，签单 12.86亿元，表现不及海外但体现出较强韧性， 19-22年国内营业收入CAGR达23%，国内签单CAGR达22%。2023年上半年公司继续延续高速增长态势，营业收入和归母净利润的同比增速分别为44.66%和75.45%。全球LED小间距显示屏需求在疫后复苏趋势明确，叠加行业供给向头部企业集中的整合态势，体现出极佳的行业成长性。艾比森在疫情前已经完成了自身体系的建设完善与迭代，在此背景下，取得超越行业的成长弹性自然是水到渠成。

毛利率方面，2018年及之前公司整体毛利率在33%-39%之间波动，2019-2021年毛利率略有下滑：2019年公司主动调整销售结构，为了抢夺市场主动下降毛利率6个点，尤其是国内市场毛利率相较于2018年下滑10pcts，2020年和2021年受疫情影响和供应链涨价等多方宏观原因影响，盈利能力大幅下滑，这无需再多解释。2022年后公司毛利率水平逐渐恢复，23Q1实现毛利率34.31%，已经回到相对较高的水位，这充分佐证了2017-2019年公司调整战略，建设与完善已经取得较佳成效，而2021-2022年疫情低谷期公司所完成的股权结构优化和激励，更是进一步带动了公司的全员表现。

分市场来看，境外市场由于客户更加注重品质和服务，价格竞争激烈程度弱于境内市场，毛利率显著高于境内市场，公司境外市场毛利率在30%以上，而境内市场由于价格竞争较为激烈以及公司牺牲一定毛利率抢夺市场，毛利率相对略低，但，随着行业资源向头部企业整合进一步集中，包括艾比森扁平化管理策略的逐步延伸与进化，境内市场的毛利率仍有进一步提升的空间。

公司各项费用率近年来稳中有降。公司费用率变化趋势基本与公司历史业绩的三个阶段表现相一致，2010-2014年公司费用率整体保持稳定，2015-2017年公司费用率整体呈现上升趋势，销售费用率和管理费用率均逐年增加，主要原因在于公司投入大量费用开拓市场，但是增收不增利的结果很显然说明管理与运营遇到瓶颈；2018年后公司开启战略梳理和流程变革，包括践行人才领先的战略，加大了需求管理、产品研发、市场策划、销售管理等重点领域的投入，进而导致费用率提高，但这些都是 “蜕变”前所付出的阵痛。2020年疫情以及芯片荒的爆发，费用率显然是失真的不做讨论， 2021年及之后公司的战略调整结果渐渐显现：收入开始提升费用也逐季减少，费用率水平呈现出下降趋势。此后，持续的数字化建设、管理能力的提升、激励的强化都在使公司的管理得到优化，而且从图10易见，在营收成长、利润提升、研发费用率相对稳定的情况下，公司2020年后的销售与管理费用率都在逐渐降低，这是非常好的增益趋势。

1.3 股权结构优化，股权激励充足

大股东控股稳定，股权结构优化，公司实际控制权落地。对比公司2014年上市前和2023年8月当下的股权结构，尽管前三大股东丁彦辉、邓江波和任永红的一致行动人协议解除，但前三大股东合计持股占比依旧在60%以上，股权结构非常稳定。公司创始人董事长丁彦辉自公司上市后从未减持公司股份，并且在2022年5月，丁彦辉通过定增方式，以自有资金2.59亿元认购公司股份4100万股，持股比例达到34.31%（截至2022年5月），超过第二大和第三大股东之和，公司股权结构进一步优化，这也充分体现董事长对公司未来发展的信心。

资本市场上有些偏激的观点看到公司一致行动人解除，就盲目地认为二三股东未来会大比例减持，这种观点是不客观的：公司第二大股东邓江波、第三大股东任永红均是公司创始团队成员，自2001年公司成立之日起一直陪伴公司成长。邓江波与任永红虽然先后在2019年和2021年申请辞去公司副总经理职务，但任永红如今依旧担任公司董事、董事会战略委员会委员、董事会审计委员会委员。董事任永红的减持行为受到董监高减持规则制约，而即使是2019年就离任的邓江波，上市以来也从未减持过公司股份。，邓与任对于公司并非简单的财务投资人，他们是非常了解公司发展与空间的，当下艾比森的新平台只是小荷才露尖尖角，这个时点去谈这二位股东的大比例减持，于情于理都为时过早。

公司实施限制性股票激励和和员工持股计划，将员工利益与公司利益深度绑定。公司2020年底推出限制性股票激励计划，激励对象包括董监高、核心技术（业务）人员共318人，虽然公司2020年推出限制性股票激励的时候可能并没有想到后面疫情会持续两年以上，包括十年难遇的芯片物料缺货和大涨价，100%归属比例的业绩目标的设定略高，但2021-2022年公司还是顺利达成了78%和61%的归属目标，这也体现了前文所提到的2018年公司经营战略调整完成后，对自己未来成长的坚定信心。

2023年是公司限制性股票激励计划的最后一年，按照激励计划的规则，第三个归属期最低的达标归属条件（归属系数60%）为2023年营业收入至少达到39.4亿元，考虑到限制性股票的授予价格为8.51元/股，若归属条件能够成就，激励对象可获得较高收益，而39.4亿元放在今年的行业大潮下并非难以实现的目标，相信激励计划会对今年的成长起到充分的带动作用。

此外，2022年下半年公司以二级市场竞价的方式实施了员工持股计划，最终以集中竞价累计买入公司股票5,184,800股，占公司总股本的1.44%，成交金额约5003.4万元，成交均价为9.65元/股，锁定期自2022年12月23日起至2023年12月22日止。换言之，本次员工持股计划的成本是9.65元，虽然目前股价有50%以上的浮盈，但距离兑现尚有4个多月的时间，本次员工持股计划是否能够获得可观的收益，取决于公司接下来的成长与市场预期的导向。

二

miniLED 进入商用甜蜜期，供给端加速整合

2.1 技术成熟和良率提升推动miniLED芯片成本快速下行

受益于技术成熟和良率提升，miniLED芯片价格不断下滑，当前miniLED已经进入商用甜蜜期。MiniLED芯片微缩化对设计生产提出更高要求：1）miniLED应用场景通常需要用到大量芯片且使用环境复杂，维修难度较高，这就要求miniLED芯片具备高可靠性和一致性；2）芯片用量成本增长要求miniLED生产时兼顾高效率和高良率；3）红光倒装 LED 芯片由于需要进行衬底转移，芯片良率和可靠性需要提高，在行业起步阶段仅有40~50%的良率。经过产业上中下游的共同努力，miniLED的设计和工艺难点近年来逐渐被突破，例如，兆驰半导体针对芯片尺寸缩小容易带来“PN焊盘电极金属迁移的问题”，开发出抗电化学腐蚀的电极结构，以减少死灯现象；华灿光电针对mini红光生产开发出高键合良率的转移和键合工艺，并设计了顶伤防护层，使得mini红光的生产良率提升到70-75%；设备厂商ASM推出了自主研发的LS100-2全自动激光划片机，每小时能切割出约千万颗芯片，实现良率和效率的统一；中微推出MOCVD设备Prismo UniMax，提升LED外延片波长均匀性。技术成熟和良率的不断提升推动miniLED芯片成本的不断下行，2023年3月miniLED RGB芯片价格约为9元/千组，仅为2019年价格的20%左右，相较于2022年的16元/千组也有40%+的下降幅度，当前miniLED已进入商用甜蜜期。

未来，miniLED芯片价格将与应用市场规模形成良好的正反馈机制，价格下降促进市场规模不断扩大，规模增加进一步推动价格持续下降。miniLED主要用于背光和直显两大领域，背光即作为LCD背光的灯板光源使用，直显即直接用RGB miniLED芯片组成显示像素。这两种应用领域均要求在同一个产品使用大量miniLED芯片，过去由于芯片价格过高，下游应用市场规模较小。以往背光领域的需求主要来自海外的苹果（Macbook/iPad Pro）以及三星的miniLED电视，国内需求2022年下半年开始上量，直显领域miniLED显示屏的需求过去也主要集中在对性能要求高且客户价格不敏感的专业显示领域，如政府或者大型国企的一些会议、指挥监控室项目，未来随着芯片成本继续下降，在G端，miniLED显示屏将以其更出色的性能进一步替代其他如DLP拼接墙等应用市场。此外，miniLED直显屏也有望从纯高端市场走向中等与普通应用市场，从专显到商显再到民用领域一步步渗透，例如应用在B端的高端会议场景、C端的的大尺寸家庭影院和电视场景等。miniLED芯片的价格下降将打开下游应用的市场空间，下游应用市场规模增加又会推动miniLED芯片价格持续下降，二者形成良好的正反馈循环，共同促进miniLED市场的扩大。根据行家说Research预测，2022 Mini/Micro LED 芯片产值达到 5.91 亿美金，预计 2026 年将达到 9.81 亿美金，2021-2026 年复合增长率为 20.31%。

2.2 小间距直显市场预计在2023年快速复苏

2023年全球LED显示屏市场规模预计在450亿元左右，其中小间距直显市场规模在300亿元左右，未来仍将保持较快增速。2012年小间距显示屏应用兴起带动LED显示屏行业快速成长，凭借高清、高亮、无边框无缝隙的性能优势，以及成本的不断优化，小间距显示屏以高性价比优势快速替代DLP、LCD拼接屏市场，市场渗透率从2015年的不足10%提升到2022年的60%+。市场规模方面，根据行家说Research预测，2022年受新冠影响，LED显示屏整体市场规模同比下滑18%至390亿元左右，其中小间距市场规模约为260亿元，同比下滑约10%，未来在多方面因素共同驱动下，小间距市场规模将恢复增长，预计2023年将达300亿元，2026年有望超450亿元，2023-2026年CAGR约为15%。

未来小间距直显市场的需求增长来源于：1）传统市场方面，疫情商业重建需求以及海外新兴经济体商业化需求旺盛；2）新兴市场方面，新技术的成熟打开新应用场景 ，XR拍摄、户外裸眼3D、LED一体机等新兴应用需求快速增长。

——疫后商业重建将带动我国LED显示屏行业在2023年-2024年快速复苏。海外疫情于2020年爆发，2021年开始逐步放开，2022年完全放开。根据海关数据，随着海外疫情逐渐放开，国内LED显示屏出口情况也快速复苏，2021/2022年出口金额分别同比增加30%/36%，超越疫前水平。海外显示屏行业快速复苏源于后疫时代的需求复苏和规格提升，从海关数据来看不仅出口显示屏的数量在疫后超越疫前水平，更大尺寸的显示屏占比也明显提升（体现在单个显示屏重量明显增加），意味着疫后行业有新的需求产生。从显示屏厂的海外营收数据来看，利亚德/艾比森/洲明的海外营业收入在2021年同比增加20%/16%/47%，2022年同比增加23%/75%/43%，营收规模均超越疫前水平，同样验证海外显示屏行业在疫情放开后的快速复苏。因此参考海外复苏经验，国内疫后放开也将带动LED显示屏行业在2023-2024年快速复苏。

——欧美市场稳健增长，新兴经济体商业化需求旺盛。LED显示屏市场规模与各国家经济繁荣程度较为相关，从海外各市场增速来看，欧美市场较为成熟， 2022年受益于疫后商业重建，欧美市场同比增长约30%，未来随着疫后商业体重建恢复常态，欧美市场预计以略高于行业平均水平的增速稳健增长。亚非拉市场尽管整体规模较小，但增长迅速，其中东南亚市场亚受益于全球产业链转移，基础设施建设拉动LED显示屏的需求，2022年东南亚市场同比增长60%以上；中东LED显示屏市场规模也快速增加，2022年市场规模同比增长90%以上，是所有海外市场中增速最快的，主要原因在于俄乌冲突背景下能源结构性短缺推升石油价格上升，中东市场经济向好进一步拉动显示屏需求。

——随着消费者对视觉需求的进阶以及技术的成熟，新应用场景不断出现。除前文提到的miniLED直显屏将进一步拓增高端市场应用之外，XR虚拟拍摄、户外裸眼3D、LED一体机等新兴应用也在快速崛起，拉动LED显示屏市场规模增长。

（1）XR虚拟拍摄：XR虚拟拍摄是一种利用LED显示屏和内容引擎，实现实时可视化的影视制作技术，XR虚拟拍摄相较于传统绿幕的优势在于：1）XR虚拟拍摄可将预先设计好的3D数字场景呈现在拍摄现场，模拟实景拍摄，从而可以大幅缩减后期制作时间、降低视频制作成本；2）使用LED显示屏模拟真实场景还有助于增加现场参与人员的沉浸式体验效果。随着LED显示屏成本下降以及技术升级，叠加疫情催化，XR虚拟拍摄市场规模快速增长，2022年市场规模达4.31亿美元，2020-2022年CAGR达90%。

（2）裸眼3D：自2021年以来，成都太古里商圈、重庆观音桥商圈等多地的裸眼3D大屏频繁登上热搜，成为网红打卡地，裸眼3D目前正处于高速增长期，根据行家说的研究，截至2021年底全国户外裸眼3D项目将近100个，且多个显示屏厂商实现了千平方米数量级面积落地。裸眼3D快速增长的原因在于其具备较高的商业价值，相较于传统LED户外大屏，裸眼3D大屏能够提升观众参与度、打造沉浸感体验，从而为商圈、商业体引流，激活商圈的商业价值，裸眼3D大屏还有望成为地标性建筑，从侧面促动城市软实力提高、提升城市形象。

（3）LED一体机：LED一体机主打110寸以上的市场，点间距覆盖P0.9-P2.5，主要应用于100平米以上的中大型会议室等场景。根据行家说Talk的数据，中国有接近100万间超过100平米以上的大中型会议室，原先大中型会议室以使用传统LCD和商用投影仪为主，LED一体机将凭借性能优势逐步渗透大中型会议室，未来前景广阔。LED一体机的性能优势在于1）视觉体验更好，适合中大型会议室的显示尺寸为135英寸~165英寸，这个尺寸已经超出了LCD液晶一体机的尺寸上限，而LED一体机可以轻易满足尺寸需求，且LED显示屏亮度、对比度、色域范围等都远远超过了其他常规的显像技术；2）功能集成度更好，LED一体机类似于一台超大的智能平板电脑，可实现如无线传屏、智能白板、远程会议等多种智能化、数字化的功能。尽管性能优势明显，但是受成本制约（根据高工LED数据，LED一体机平均售价约在25万元），LED一体机出货量占整个会议市场的比例依然只是个位数，2022年出货量仅为4000余台。未来随着成本下降，LED一体机市场将逐渐由政府、大型国企单位渗透到民用市场，海外市场也将逐渐起量，LED一体机有望迎来快速发展期。

2.3 供给侧不断出清，行业加速整合利好头部企业

疫情与显示规格升级加速行业整合。LED显示屏行业由于进入门槛较低，下游渠道多样，行业格局较为分散，行业中约有300余家主流的显示屏企业（根据行家说Research数据），2020年行业CR10仅为64%，因此行业中有很多销售额较低的中小厂商，头部屏厂在很多场合的竞争对手来自于这些拼价格、拼订单的中小厂商，行业整体竞争格局较差。但近年来行业集中度明显提高，2021年行业CR10提升至71%，2023年行业CR10有望进一步提升至74%，市场集中度提高有利于行业有序竞争，头部企业也有望依靠品牌、服务、产品和价格等综合能力获得更多订单，激烈的价格战有望减轻，进而提升行业内玩家的盈利能力。行业加速整合的原因来自于疫情影响以及显示规格的不断升级。

——疫情重塑行业供给格局，客户在疫情后更加注重屏厂的售后能力，倾向于选择持续稳健经营的大品牌。疫情之下，不少头部或上市的LED显示屏企业出现亏损、现金流承压等经营问题，非上市的中小LED显示屏厂的经营能力和抗风险能力明显低于头部企业，因此疫情加速了行业供给侧出清。此外，供给侧的出清让客户更加注重屏厂的售后服务能力。当前小间距直显市场仍以正装SMD为主，正装SMD由于需要打线，容易造成短路问题，失效率较高，同时由于SMD封装器件的灯珠焊盘面积太小，SMD回流焊后，容易发生虚焊，PCB板上的灯珠非常脆弱，搬运、安装、使用中的磕碰容易出现灯珠损伤和掉落。因此，小间距LED显示屏的售后服务是必要的，疫情之中非上市的中小企业暴露出了各种风险和经营问题，甚至于直接倒闭，这让客户意识到纯粹的价格竞争并不可取，显示屏厂后期持续的维护与修缮、升级能力同样十分重要，因此客户在疫情后更加倾向于选择能够提供持续维护升级、稳健经营的大品牌。

——显示规格不断升级对屏厂的技术能力和成本控制能力提出更高要求。受益于技术的成熟和良率的提升，更小间距的模组价格成本不断下降，显示屏规格在不断升级。从价格下降趋势来看，P1.5产品价格基本与P1.8产品价格相近，P1.2产品的价格也已下降至过往P1.5产品客户群体的预算空间，因此P1.5和P1.2产品已经进入主流市场，目前市场存量的小间距屏幕应用里，P1.6及以下间距产品出货量占比达30%，其中，P1.6-P1.5产品和P1.4-P1.0产品出货量分别占比13%和14%。高规格的显示屏逐渐成为主流对屏厂的技术能力和成本控制能力提出更高要求，例如更小间距段的正装SMD产品易出现“毛毛虫”现象，屏厂需要提高技术能力降低失效率。此外屏厂也面临如何做到用更低成本生产规格更高的显示屏，更小间距段产品单位面积上的灯珠数量成倍增长，这就要求屏厂兼顾效率和良率，从而降低生产成本保持竞争力，以跟上LED显示屏规格不断升级的步伐。非上市的中小企业由于资金实力不足、规模较小等因素，整体的研发投入和资本支出与头部企业逐渐显现差距，在显示规格不断升级的背景下，中小屏厂易出现技术掉队、成本落后的问题，从而逐渐丧失竞争力。

三

行稳致远，公司正驶入发展快车道

尽管艾比森的营收规模在行业头部公司中对比来看并不算大，但是在经营质量、公司管理、渠道铺垫等方面都表现出了强于行业的竞争能力，具备更佳的未来发展空间。从经营结果来看，不少同行在疫情和芯片荒带来的行业下行周期同样出现业绩大幅下滑，在疫情结束后的2022-2023上半年的业绩恢复却弹性不足，但是公司很明显体现出了高于平均水平的弹性。未来，在LED行业开启周期上行，同时行业加速整合背景下，公司相较于其他头部企业具备更显著的进阶空间，这得益于1）在“至真”文化引领下，公司一贯坚持稳健高效经营理念，大部分渠道团队都是自主团队，通过收购或者说由外部导入的非嫡系分支较少，因而管理上包袱和非受控因素较少，能够做到轻装上阵；2）渠道能力突出，能够兼具覆盖广度和盈利质量，自主化布局的渠道团队管理更加扁平、层级更少，具备高效的执行能力，叠加公司良好的激励政策，团队积极性高，狼性更强；3）公司近年来不断收缩产品线，加强标准品的推广，同时积极投入数字化建设，公司运营能力不断提高。

3.1 财务指标：摆脱疫情影响，战略调整结果将逐渐体现

公司注重文化建设，“至真文化”是公司组织能力的根基。公司董事长丁彦辉相信“组织能力的根基是文化”，因此公司非常注重文化建设，公司从创立之日就将“真”作为公司文化核心，以“诚信、感恩、负责任”作为企业的核心价值观，公司企业文化1.0强调坚持原则和底线，后来公司不断升级文化内涵，2017年凝练“至真文化”，艾比森人要说真话、干实事、真性情，并践行“不说谎、不造假、不行贿”的三不原则。在“坚守真”的同时，艾比森还强调“突出快”，一切业务遵从流程，实现高效协同，对外界变化和客户需求快速响应。

艾比森的企业文化是公司独特的竞争力，首先公司能够吸引志同道合并且认可公司价值观和文化的优秀人才，从而形成较强的团队凝聚力，其次“至真文化”也体现在公司的经营理念上，例如公司对生产的各个环节、产品品质有严苛要求以对客户负责，在财务上采取严格的会计政策以真实体现公司实际经营状况，在战略布局上公司能够专注主业、脚踏实地修炼内功，以追求健康的增长以及真实的资产质量，最后公司能够用“至真文化”赢得客户和市场，逐渐建立良好的品牌认知度，合作伙伴和客户能够对艾比森建立起充分信任感客户，尤其是欧美、日本等海外高端市场客户尤为关注企业的文化和价值观，客户认可公司的价值观和文化，才更容易接受公司的产品。因此，“至真文化”是公司的根基，在此基础上，公司形成了渠道下沉能力、执行能力、运营能力、历史包袱轻等诸多优势，公司也因此有望在LED显示屏行业复苏后的当下抓住机遇并快速成长。

“至真”文化引领下，公司坚持稳健高效经营，经营管理质量优质。“至真”文化能够让公司管理更加规范、让公司运转更加高效并且让公司有选择地进行业务合作，在稳健高效的经营理念下，公司不断加强内部控制和经营管理质量的提升，在资产、负债、现金流等重要经营指标上均呈现稳健向好的趋势，并且领先于行业平均水平。

资产质量优质，轻装上阵。在应收账款方面，公司严格把控合同质量，加强应收账款催收，坏账准备计提政策相较于同行也更加严苛，公司对于逾期2年以上的应收账款采取全额计提，整体应收账款及应收票据占营业收入比例自2020年逐年下降，2022年该比例为18.6%，处于同行中较低水平；在商誉方面，2014年之后随着小间距显示快速发展，行业一些竞争对手公司采取“短平快”的外延并购策略，实现营收与利润的快速飞跃，但此类并购而来的公司，在业绩承诺期结束后，往往由于管理与渠道等“基因”与原公司不能完全匹配，以及后续整合的不成功，比较容易成为运营的“包袱”，有的公司甚至形成了较高的商誉，影响企业健康发展。艾比森坚持自主开拓和渠道端下沉，上市以来仅做过一次以2400万元收购威斯泰克60%的股权的交易，并且已经于2017年全额计提商誉减值，当下并无商誉减值风险。因此，在过去几年经济下行周期中，公司整体资产减值和信用减值损失较少，因而能够在行业复苏时轻装上阵，快速发展。

负债水平保持低位。公司一直深耕小间距显示主业，保持稳健高效的经营风格，有息负债水平低， 2022年公司有息负债为0.36亿元，有息负债率仅为1.91%，是行业内上市公司的最低水平，公司财务费用率也处于行业较低水平。低水平的负债让公司能从容应对短期业务波动并作出长远的经营决策。

现金流充裕，为公司业务拓展提供稳定的资金支持。现金流是公司的血液，公司现金流充裕，营业收入的现金含量较高，2022年公司经营活动产生的现金流量净额占营业收入比率为25%，远高于行业内其他上市公司，2022年销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比率高达101%，且自2019年以来该比率均高于100%，处于行业前列水平。公司稳定的现金流得益于公司能高效的管理客户信用及回款，此外公司一直致力于与上下游形成稳定长远的共生关系，公司在下游客户端培育多年，获得客户持续高度认可，在上游公司与各供应商伙伴打造深度战略合作并获得大力支持，上下游良好的合作关系共同推动公司整体经营性现金流向好，为其长期发展奠定了坚实的财务基础，这是公司稳健高效经营的结果。

3.2 高效执行，渠道能力突出

公司渠道渗透率高且盈利能力强。随着LED应用场景的广泛渗透和市场下沉，LED小间距已经由早期的规制化市场进入到需求相对分散且多元化的定制化市场，需要通过专业的第三方渠道将客户的真实需求转化为贴切的落地产品，并且终端服务的快速响应和质量也非常重要。因此渠道能力对行业内公司而言可谓是仅次于产品品质的重要环节，艾比森的渠道能力突出，能够兼具覆盖的广度与下沉深度，海外渠道布局尤为领先。

在渠道广度方面，艾比森的渠道端口下沉且分散。公司自从 2005年开始发展海外市场业务，经过 18 年的不断完善和发展，截至到2022年底，已经在 140 多个国家和地区形成了约 6000 家的渠道合作网络，其中国际渠道商约 1500 家，2023年目标拓展到3500家，中国渠道商发展迅速，从2020年底的600余家发展到2022年底的4500 家；公司也构建了良好的服务网络，中国 31 个重点城市服务商覆盖率约 90%，实现 4 小时快速到场服务，国际重点国家覆盖率 79%，在各大洲部署现场类、RMA维修类、综合服务类等多种服务渠道模式，实现 8 小时内快速到场服务，从而能够高效服务终端客户。因此，相比较于同行的境外销售区域集中在北美、欧洲等部分成熟市场，艾比森的境外销售区域分布更加均衡，渠道服务网络覆盖度更广。

在海外渠道的建设上，艾比森走的是从模组单元到终端整装全覆盖的产业链模式，相对于其他竞争对手，这种模式产业链覆盖更为完整，因而毛利率也相对较高。

公司能够做到兼具渠道覆盖广度以及盈利的深度，倚赖的是完善的渠道体系、自主化布局的高效执行团队、强大的研发底蕴和支撑、以及快速的传递与响应机制。当然，在细节上，差异化的“品牌整机”市场定位以及严格的产品标准也是重要原因。

（1）全自主化布局的团队，执行效率高且战斗力强是成长强于行业根因。在小间距显示领域的上市公司的扩张中，并购同业品牌或团队是常见的重要手段，尤其在海外布局时出现并购已经在目标地域实现规模化销售的品牌团队进行渠道扩张的案例比较常见，但是艾比森在渠道搭建上基本以自建为主。自主化布局的团队带来的优势在于：1）管理扁平，层级更少，因此团队能够更快、更好的执行战略，对内外部环境的应对能够更加高效快速，而并购而来的团队与总部之间通常层级较多，若整合不善会存在一定的管理隐患，从而导致对战略的执行不彻底，此外扁平的管理架构也能有更低的管理费用率；2）自建团队积极性更好，若公司激励充分，团队能够与公司本身利益保持一致，例如团队会主动选择回款更好、盈利更好的优质项目，这不仅使得公司经营质量提升，团队自身也能够获得较强的激励，从而形成正向循环。在艾比森相对饱满的激励条件下（公司销售人员工资性收入位于行业前列，同时公司实施股权激励、员工持股计划等措施以绑定员工利益），公司的自建团队能够最大化发挥力量，从而形成较强的战斗力。

艾比森的团队能够快速反应和高效执行的特点在公司过去几年发展历程中充分体现。2020年受疫情影响，公司的海外市场陷入停滞，为应对这一情况，2020年3月公司组织实施“CD337”计划，即100天内在全国建立覆盖337个地级市渠道网络，公司将总部负责国际销售的团队投放到国内市场，协助国内团队共同开拓国内市场，该计划启动3个月之后，公司便在国内签下近600家经销商，2022年海外市场情况恢复后，公司的国际销售团队又迅速归位，继续在国际市场宣传和销售公司产品。

（2）差异化的“品牌整机”市场定位，产业链更长且定位更高端。相较于同行在经销渠道的出货以标准化模块为主，公司在渠道上一直倡导品牌整机的出货，形成更为高端的差异化定位。从终端客户角度来看，品牌整机的产品出厂即是一个完整的显示产品体系，通过3C认证，不需要考虑和其他品牌产品兼容性与容错可能，产品品质更加可靠。此外品牌整机的产品由于故障率低、整机交付省时省力、三年质保等原因，生命周期综合成本最优；对渠道商来说推行品牌整机更能够符合终端优质客户的诉求，品牌整机的合法合规性也能够有效保障渠道的正当权益；对公司来说，品牌整机由于业务覆盖模式更为完整、产业链更长、定位更加高端，产品的毛利率也更高。因此，差异化的“品牌整机”市场定位符合高端终端客户需求以及渠道的诉求，帮助公司在快速扩张市场的同时，保持高盈利能力。

（3）严格的产品标准是基础。在至真文化引领下，公司严格把控产品标准，提升产品品质，公司在环保、技术、品质、安全等多维度方面的标准高于行业同行，例如在失效率方面，行业最高标准只要求Pz≤100PPM（室内和室外相同），艾比森标准则要求点间距2.5mm以内产品≤5PPM，点间距2.5mm以上产品为≤10PPM；在安全性方面，行业标准要求断开电流≤100mA，艾比森KL1.8实测数据≤0.49mA，行业标准要求单箱体泄露电流≤3.5mA，艾比森KL1.8实测泄露电流≤0.7mA，完全可以防止触电。严格的产品标准有利于公司与经销商以及终端客户之间建立信任关系，树立良好的品牌形象，进而帮助公司更好的拓展经销商和终端客户并赢得市场。

3.3 加强标准品推广，强化运营能力

近年来公司不断收缩产品线，加强标准品的推广。在mini led 直显行业中，定制化项目通常利润率更高，也有便于企业树立标杆项目，增强品牌影响力。但是，这并非意味着要弱化标准化产品的存在空间，相反，正是因为定制化产品在直显渠道端的常见与高毛利，反而使不少厂商忽视了标准化产品的可提升空间。对于2B和2G端的不少应用需求，其实本质都是模块化的矩形屏的复制与扩增，在这一区域内，有大量标准品的可推广空间，LED 显示屏的标准化、批量化生产，不仅能提高产品的一致性以更好地保障品质，还可提高企业生产效率，大幅减少存货比例，并且其形成的规模化效应也降低了原材料采购成本。

公司近年来不断进行产品品种收缩，这意味着公司在优质定制化项目之外，对于可推广标准化的产品尽量在与客户妥善协商的情况下，推动标准品的迭代和使用。在此影响下，公司产品结构不断完善，产品销售集中度进一步提升，2022年公司销量超过 1 亿的产品平台有 7 个，占产品线总销售额的 75%。销售额超过 1 亿的单品有 8 款，相较于2021年上亿爆款产品数量的4款有明显提高。受益于标准品不断推广，公司整体运营能力不断提升，自2020年以来，公司净营业周期呈现下降趋势，2023年Q1公司净营业周期为55天，是同行可比公司中的最低水平，应收账款周转天数和存货周转天数得益于公司优秀的管理能力以及稳定良好的上下游关系，均在同行中处于较低水平，公司的应付账款周转天数也位于行业前列水平。

数字化建设也是公司运营能力不断提升的关键。公司自2007 年以来，公司持续投入数字化建设，目前已经建成覆盖公司 90%以上的业务的 18 大信息系统，涵盖客户关系管理、销售管理、生产管理等领域。数字化建设为公司运营能力提升带来的优势体现在：1）公司决策有据可依、及时可靠，数字化建设能够使得信息系统中运行的海量业务数据可见、可及、可理解、可关联，从而支持公司各个部门及时监控、分析并做出决策，做到决策更加及时可靠；2）降低人力成本，提高自动化程度，一方面由于各种生产资源成本和人力资源成本的快速上升，企业的利润空间正在受到挤压，另一方面随着技术升级、产品品质不断提高，传统手工生产模式已无法满足生产要求，数字化系统能够打通研发、管理到生产的整个数据链，为工厂的自动化生产、智能化转型奠定基础，以实现自动化设备对人工的替代，做到降本增效。3）LED显示屏价格受市场行业波动影响较大，市场环境的变化容易影响公司订单的交付以及库存产品的价值，数字化系统能够及时体现变化并做出智能决策，从而提升产品生产效率，缩短产品生产周期和交付周期，以便于公司更好管理库存，在上下游建立良好的市场口碑，并灵活应对市场波动带来的风险。

四

布局储能，开启第二成长曲线

可靠性与经济性驱动户储市场高速增长。根据EVTank的研究，2022年全球家庭储能新增装机量达15.6GWh，同比增长136%，预计2025年新增装机量达52.6GWh，其中欧洲是全球最大的家庭储能应用市场，2022年新增装机量占全球市场比例达36.4%，美国、日本和澳大利亚也是全球主要的户储应用市场。户储市场快速增长的核心驱动力在于户储能够降低居民用电成本以及增强供电可靠性。

——经济性：户储可降低用电成本。（1）电价处于高位：俄乌冲突导致能源紧缺，欧美国家电力价格处于高位，根据高工储能的研究，2022年德国部分地区居民电价可达到40欧分/kwh以上，较2021年初翻三倍，因此欧美国家居民对降低用电成本需求强烈。（2）“净计费”政策逐渐替代“净计量”政策，用户配置户储动力提高：在净计费政策下，户用光伏发电量上网电价以居民用电电价结算，而在净计费政策下，用户未使用电量以上网电价结算，价格明显低于用电电价，因此用户更有动力提高“自发自用”比例。目前欧洲主要的户储市场如德国、意大利、英国等国家采用净计费政策，采用净计量的比利时、波兰等国家也有退出安排，美国方面尽管大多数州实行净计量政策，但已有退坡趋势，例如加州、夏威夷已经退出净计费政策。（3）各国出台户储投资补贴政策，以降低用户投资成本。因此，在用电价格居高不下、净计量政策退坡以及各国政府户储配置补贴政策驱动下，户储的经济性得到充分体现，从而实现快速发展。

——可靠性：户储可在突然断电时提供应急电源，保障电力供应。一方面部分国家电网设施老旧，易发生断电事故；另一方面，野火、龙卷风、海啸等极端天气会影响到电力供应，因此在自然灾害频发的国家，居民对电力系统稳定性有较高诉求。

全球户储市场格局较为分散，渠道能力是关键竞争要素。户储主要以C端用户为主，客户群体分散且专业程度有限，在选购储能产品时用户需要根据自身房屋面积、用电量等情况，由当地的经销商进行推荐购买，此外户储作为一种电力设施，需要供应商拥有较强的售后能力保证户储系统运行的安全性和稳定性，因此户储供应商的渠道能力至关重要。从竞争格局来看，线下的售后服务网络和经销网络都具备一定区域性特征，这就导致全球户用储能市场竞争格局较为分散，2021年CR5约为50%，不同国家和地区有各自优势品牌，例如德国市场的Sonnen，美国市场的Enphase和Tesla，此外也有部分国内品牌如比亚迪和派能通过长期深耕几个国家获得一定品牌认知。

公司积极布局储能赛道，表后储能业务有望借助已有的渠道网络实现快速发展。2023年2月，公司设立深圳市睿电绿能科技有限公司，其中公司全资子公司艾比森投资持股51%，公司董事长丁彦辉持股29%，睿品存储持股20%。睿电绿能主要开展新能源表后储能业务，作为公司新的业务增长点进行战略投入，从事含户用储能、便携式储能、工商业储能等相关产品和解决方案的研发、生产、销售、代工、对外投资等经营行为。2023年8月，为更好推进业务发展，艾比森投资与各关联方拟对睿电绿能进行增资，拟增加睿电绿能的注册资本10,000万元，艾比森投资、丁彦辉和睿品存储分别拟增资5100万元、2900万元和2000万元，持股比例均保持不变。

表后储能业务与LED显示屏业务在下游客户群体、竞争要素上具备一定的重复度或者说相似性，二者都对供应商的品牌、销售和售后能力提出较高要求。公司布局表后储能的优势在于公司积累了可复用的全球化渠道网络，具体来说，公司在LED显示屏行业深耕二十余年，自2005年开始发展海外业务，已经形成对全球不同市场的跨地域、跨文化认知和需求理解能力，沉淀了国际销售、供应链管理、渠道管理、服务网络构建等能力，公司拥有14家子公司，在全球140多个国家和地区形成了6000家的渠道合作网络，拥有约3000位服务工程师，建立了7*24 小时全天候、专业的服务能力。因此公司可利用已经形成的渠道网络以及对全球不同市场的理解能力，快速铺设产品，并利用优质的售后服务能力提高客户粘性，逐步形成品牌效应。

五投资建议与盈利预测

5.1 业务拆分及盈利预测

业绩预测：预计2023-2025年营业收入分别为40.6亿、58.85亿和85.19亿元，同比增长45.21%、44.95%、44.75%，对应归母净利润分别为3.44亿、4.80亿、6.61亿元。

（1）LED显示应用与服务是公司的核心业务，一方面LED直显行业需求持续成长，行业格局向头部集中的趋势明显：miniLED芯片成本下降、疫后商业重建需求、海外新兴经济体商业化需求、新兴应用场景的打开都将推升行业需求快速成长，在供给侧，疫情重塑行业供给格局、客户对售后能力的重视以及显示规格的升级都在加速行业整合，从而利好头部企业。另一方面，公司在经营质量、公司管理、渠道铺垫等方面都表现出了强于行业的竞争能力，随着海外市场稳步推进，国内市场快速扩张，公司的LED显示屏业务将保持快速增长。毛利率方面考虑到行业格局的波动以及竞争情况，预计公司未来的毛利率水平在23Q1的基础上有一定的波动可能。预计2023-2025年LED显示屏业务的收入分别为37.37亿、53.43亿和76.41亿元，毛利率分别为33%、32.50%和32.20%。

（2）LED显示屏酒店运营服务业务未来增长的驱动力与LED显示屏业务相似，预计2023-2025年LED显示屏酒店运营服务业务的收入分别为1.38亿、1.97亿和2.82亿元，毛利率维持在34%。

（3）储能业务作为公司新布局的领域，有望借助公司已有的渠道网络实现快速铺货，实现快速成长，并且随着市场扩张以及业务逐步成熟、区域规模效应逐渐显现，该业务的毛利率水平也将逐渐提升，预计2023-2025年储能业务的收入分别为1.5亿、3.0亿和5.4亿元，毛利率分别为22%、25%和27%。

（4）费用率方面，受益于公司收入体量快速增长，规模效应将摊薄期间费用率，此外公司数字化建设、管理能力的提升也有助于期间费用率的优化，预计2023-2025年公司销售费用率分别为15.1%/14.7%/14.6%，管理费用率（不包括研发费用率）分别为4.60%/4.55%/4.50%。在研发费用率方面，公司将持续投入Micro LED、虚拟拍摄、LED 显示屏防火阻燃等核心技术研发以增强市场竞争力，因此研发费用率小幅增加，预计2023-2025年研发费用率分别为4.5%/4.6%/4.7%。

5.2 相对估值

预估公司2023-2025年归母净利润将有望达到3.44亿、4.80亿、6.61亿元。选取同以LED显示屏为主营业务的利亚德、洲明科技和奥拓电子作为可比公司，根据Wind一致预期，2023-2025年可比公司平均PE为24.8倍、18.3倍和14.8倍。考虑到公司核心竞争力明确，未来成长动力充足，以2024年4.80亿元的归母净利润，给予公司16倍PE估值，对应目市值76.7亿元，对应目标价21.11元/股。

免责声明：市场有风险，选择需谨慎！此文仅供参考，不作买卖依据。

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